美的电器的收购溢价过高，资本回报率过低

个人投资者要想研究企业财报必须从正规渠道入手，就是那份送到股东手中并且有董事长，总裁，财务负责人签名的小册子，而不能看网上发布的那种观点和信息结合的公关软文。看那种东西没任何意义，一般企业给证券公司点儿小钱，他们就能不管业绩多惨都能写出一派歌舞升平的所谓“研报”，这些企业在本质上已经与公关公司无异。

美的财报里有很多疑点，它强调漂亮的总收入和总利润，但经过仔细考察，无从得知这些收入是通过核心的白电业务，还是拉投资，或者用拉来的投资再做投资，或者出售资产“赚”回来的。我们更看重的指标是每股收益和资本收益率，也就是股民通过投资这家企业所能得到的真实回报，美的每股收益只有3毛钱，股价却将近14块钱，一般市值保持在年收益的5到10倍才会考虑整体收购，所以从公开市场上，也就是相当于竞标的手段收购美的将多付出四五倍的代价，这种情况只有在重组已成定局，且重组后将产生巨大经济和社会效益的情况下才会发生，比如Facebook收购Instagram，包玉刚收购九龙仓，或者苹果收购Next，四倍的收购溢价只能基于转变商业模式后产生的对未来超高收益的预期，在我们这个高通胀风险加高消费风险的国家里，每年百分之二十几的利润增长显然不在考虑之列。

我们将美的的资本收益率和资产收益率再做一次厘清，个人股东无需考虑总资产，厂房和特许权的价值都是虚高的，而且在清算时很难经由拆卖给股民以补偿。我们对资本回报率的理解是每股收益与股价之比，后者乘以持股数就是你投资企业的当前所有权价值，前者乘以持股数是你的资本投资所获得的回报，以此标准，美的的资本回报率只有0.3／14，也就是区区2%，以通胀率3%计算，每年投资美的电器还要净亏一块多钱。美的管理层当然明白其中利害，这就涉及到下面的问题：美的将更多利润投资到电器，还是金融，房地产，或者其它市场更合算些？

金融负债和拆借成倍增长

口碑家电网已经写过一系列美的整体上市的分析文章，多次指出它的核心业务主要有三大不利因素，一是增收主要靠并购和财政补贴，为了冲击中国白电第一的宝座不顾利润；二是缺少优势技术，产品线头重脚轻，阵线拉得太长，几十种产品都不能盈利（好消息是重组后会被先期砍掉二十个种类；三是和同行，媒体的关系搞得太僵，跟行业老大格力空调打专利官司又输掉，基本上不会有技术合作或非竟品资源互换的机会，没有及时安抚三万被辞退的员工，自燃家电遭到主流媒体的围攻而又无计可施，连刚刚做强的微波炉那边也和格兰仕陷入无休止嘴仗难以自拔。

美的电器的创收点过于集中，却又追求产业规模，不管什么种类的产品总想先上一下，事后赚不到钱就谋求重组，像分公司甚至整个品类都能随手抹杀。小股民对此评价是，美的的职业经理人制度是中国家电企业最早起步，发展最快的，但斗争也最激烈，战略方针和营销模式定下不到五年，随着管理理团队下台就又换了，所以长线投资最好不要选择美的，三到五年期的业务可能没等见到回报就被废掉了。

主业规模大，利润低，它要如何安抚股东，吸引投资呢？答案是借贷并进军金融市场。去年我们在对美的和格力模式进行比较时曾经提到过，美的的财务成本比格力高得多，所以美的去年才舍弃了格力模式，因为格力的经销商要向格力押款，美的的款子押在经销商那里，学格力会亏得很惨。今年第一季度它的应收帐款比去年同期又增长64%，财务费用同期增长756%！加上同期增长51%的销售费用，这三笔非生产性开支总计就有120亿，超过净利润10倍，也就是说它的成本依然是随着产量和销量的增长而增长，它的边际效益为负，这时候的最佳策略是降低产量，控制成本和向股东派息，但是人都能猜到这种建议根本不在管理层考虑之列，因为管理层－ 而不是企业所有者 － 只能从扩张中得到实惠。

边际效益为负－ 说白了就是投的钱越多赚的越少，又要扩张，又不能投向跑不赢通货膨胀的核心业务，这么大个买卖如何维持呢？对了，方法是借贷，它的拆借费用比去年同期增长100%，交易性金融负债同样增长100%，两项合计近7亿元，再加上资产减值损失的2亿元以及若干费用，10亿所谓净利润不仅完全抵消甚至还出现了亏损，这就是“会计魔法”的奇妙之处，它并没有做假帐，而是合理地利用会计规则，以最小代价使亏损化作盈余。

于是有小股民提问，那它用“美的电器”这块金字招牌融到的钱，投资回报如何呢？我只能说这个问题可能除了美的高层外界很难搞清楚了，但如果参考它的投资活动产生的现金流量净额同比减少54.98%，高达2.2亿元之巨，可见在投机市场估计它也亏的很惨。

小结：

口碑家电网综合美的电器一季度经营和投资表现，给它以中性评价，建议中小股民“持有并伺机卖出”，一旦出现套利机会千万不可贸然加仓，而应果断贴现离场。不排除美的电器存在抛售小天鹅的意向，其间或有套利机会，进一步的市场变动请投资者持续关注口碑家电网专题报道板块。［C.C］