一季度利润超出很多人的预期

    一年来苏宁连番大动作，先是上半年张近东质押股权融资57亿，接下来是年底再发45亿元债券，加上几大电商的冲击，行业寒冬和政策退出，大家普遍对苏宁今年一季度的表现不很看好，认为它将- 无论是否能体现在财报上 - 出现亏损。值得注意的是，57亿融资再有2年就到期了，而且是以张近东个人股权做质押，相当于他自己花57亿去炒“苏宁看涨期权”，这笔钱因此可以理解为苏宁由单一电器零售向全品类零售加电商的转型经费，很有点儿孤注一掷的味道，因为一旦转型失败张近东可能丧失控制权。

    尽管苏宁本季关键技术指标，较去年同期只有营业收入一项实现增长，但它并未出现亏损，利润总额高达5.5亿元，归属股东净利润则为4.9亿元，债券的安全边际是8倍，但由于苏宁的主要资产都可以拆卖，已经有那么多机构和个人风险投资已将重注押在它身上，而且未来苏宁必须进一步加大投入，所以可以肯定管理层将优先确保债务和利息的优先偿付，剩下的诸如研发和防御性扩张就靠融资解决，这将反过来进一步降低苏宁的融资成本，但相应增长的风险是，如果在战略转型后没有创造出更高利润，甚至被竞争对手打掉更多市场份额，苏宁的负债率即有过高之虞，它一方面要阻止实体店营收下滑，一方面要寻找新的利润增长点，而这可能导致暂时毛利率下降，同时它还要调整与投资人的关系，任务艰巨。

    苏宁的资产减值同比增长100%，不用说这一定是库存增加造成的，因为它的管理费用仅上涨8%，与昨天口碑家电网发布的美的电器财报分析形成鲜明对比。美的症结在财务和管理成本过高，反观苏宁这边应收款从不是问题，它甚至可以用厂家押在这儿的款子去搞投资。苏宁的麻烦就是库存太高，折旧费和“零元购”等促销开支都相当惊人。

    收购红孩子不是太急就是太晚了

    苏宁在刚刚宣布收购主营母婴产品的电商“红孩子”时，我们就给出了稍嫌负面的评价，毕竟这是一家已经经历过突击式高增长的企业，能拉到投资主要因为当时主流舆论认为细分市场比京东这样的B2C大户更易实现盈余。但红孩子更多让人联想到361度和特步那样的企业，一看儿童体育用品赚了钱就立即一拥而上，我们对这片市场是不看好的，因为婴儿潮已经过去，接下来是一个令人乏味或恐惧的老龄化社会，人口红利即将消失，体育和母婴市场在80代的生育高峰过去以后就会萎缩，因为在“八零后”步入中年以后，青少年和儿童比例都会下降，而且后者显然比前者降得更快，此时苏宁以3.38亿元的高昂代价挤进这个万人看跌的市场似乎考虑欠妥。

    那么即便这不是一个黄昏产业，红孩子就其本身资质而言值不值这个价呢?苏宁公布第一季度的商誉是4.8亿元，增幅为161%，有网友问这是什么意思，为什么苏宁公布商誉，美的不公布商誉?巴菲特曾指责商誉的会计计算法则不够科学且给公司收购造成麻烦，他的观点直奔重点但稍嫌狭隘，因为只有那些每年在市场上寻找“大象”的控股企业才受到商誉摊消的困扰。苏宁商誉增幅为161%，容易计算，起码从财会角度，投资方认为红孩子的收购溢价大概在4千万左右，不过既然做出决策的并不是溢价的评估者，所以我们认为这笔交易的风险为4千万数倍，因为苏宁接手的不是一家有能力自负盈亏的企业，它肯定还要持续向红孩子增加投资。

    尽管存在这么多潜在风险，但没有直接证据表明苏宁在2013年的业绩会跳水，它只是利润增速放缓了，股东的实惠减少了，这充其量也只会抑制对苏宁的投资。只有一点可能需要留意一下，就是在利润减半，应付利息增加425%的同时，开发支出反倒下降了46%，也就是说，苏宁一方面在削减成本，推动转型，另一方面却没有将辛苦融的钱用于增加核心竞争力，这会让很多对超级店+云商模式抱有期望的投资人，陷入对资本结构恶化的恐慌之中，因为不增加研发投入就难以确保未来，长期的利润增长，而且这还是以牺牲当下将近50%的利润为代价，到时没有利润它用什么还债?厂房，股票，还是更多的债务?

    小结：

    虽然投资苏宁的风险还是比较小，但慑于债务压力和对云商转型的不确定性，口碑家电网还是给予苏宁“试探性卖出”的评级，好在它的股价相对较低，如果看到反弹的机会再果断回购就可以了。[C.C]